Beaucoup d’investisseurs non européens pensent aujourd’hui que l’euro va exploser, avec les problèmes structurels de la zone euro, avec le risque que des partis populistes favorables à la sortie de l’euro parviennent au pouvoir dans plusieurs pays (en particulier France et Italie). Nous pensons que ce scénario d’explosion de l’euro n’est pas correct, et que le scénario correct est tout à fait différent : l’euro ne marche pas, ses problèmes structurels de fonctionnement sont graves ; mais il est impossible de sortir de l’euro : que se passe-t-il alors si une Union Monétaire a des problèmes institutionnels sévères mais ne peut pas exploser ?

Le pessimisme quant à la survie de l’euro est réapparu chez les grands investisseurs en Amérique du Nord, au Royaume-Uni, en Asie ; on retrouve donc la vision pessimiste de 2011-2012, de la période de crise grave de la zone euro. Ce pessimisme se voit à ce que les investisseurs non-résidents sont devenus vendeurs d’obligations en euros, à l’ouverture des écarts de taux d’intérêt entre la France, l’Espagne, l’Italie, le Portugal d’une part, et l’Allemagne d’autre part. L’inquiétude des investisseurs vient à la fois de considérations économiques (problèmes structurels et institutionnels non corrigés conduisant à une croissance durablement faible, ce que nous décrivons plus bas) et de considérations politiques (risque d’arrivée au pouvoir de partis populistes favorables à la sortie de l’euro en France et en Italie).

Mais nous pensons que le scénario de disparition de l’euro a une probabilité très faible, et que le scénario correct est différent : les problèmes structurels de fonctionnement de l’euro sont effectivement nombreux et sévères mais l’euro ne peut pas éclater.

Commençons par les problèmes structurels et institutionnels de la zone euro. Les plus graves nous semblent être l’arrêt de la circulation des capitaux entre les pays de la zone euro, l’asymétrie dépressive des processus d’ajustement, l’absence de mécanisme de correction de l’hétérogénéité entre pays.

Depuis la crise de 2011-2012, les flux de capitaux ne circulent pas entre les pays de la zone euro. Les pays qui ont des excédents d’épargne, des excédents extérieurs (Allemagne, Pays-Bas) ne prêtent plus ces excédents aux pays qui ont des déficits d’épargne (jusqu’en 2012, essentiellement Espagne, Portugal, Irlande, Grèce, à un moindre degré Italie). Les pays créditeurs ont été effrayés, au moment de la crise grecque, de la taille des dettes extérieures des pays débiteurs. En conséquence, ces pays débiteurs ont dû faire disparaître leur déficit extérieur (leur besoin d’endettement extérieur), ce qui leur a imposé une compression de la demande intérieure, et en particulier de l’investissement.

Tant que l’Allemagne et les Pays-Bas prêtent leurs excédents d’épargne au reste du Monde et pas aux autres pays de la zone euro, l’investissement et l’activité réelle de la zone euro sont déprimés, puisque l’épargne de la zone euro finance des investissements dans le Reste du Monde. Il serait donc essentiel de restaurer la confiance des pays de la zone euro ayant des excédents d’épargne dans la solvabilité et la rentabilité des investissements publics ou privés des autres pays de la zone euro. Ceci passe probablement par la restauration de la solvabilité budgétaire de ces pays (non assurée aujourd’hui en France et en Espagne), là où c’est nécessaire (Italie, Portugal), par le nettoyage des bilans des banques.

Le second problème structurel de la zone euro est l’asymétrie des processus d’ajustement, qui reposent tous sur les pays en difficulté. Quand un pays a un déficit budgétaire excessif, il doit le corriger, mais quand l’Allemagne a un excédent budgétaire, elle ne le corrige pas ; quand un pays a un déficit extérieur, il doit le faire disparaître, mais l’Allemagne et les Pays-Bas conservent aujourd’hui des excédents extérieurs considérables ; quand un pays a un déficit de compétitivité-coût, il rétablit sa compétitivité en réduisant ses coûts salariaux (ceci s’est observé dans la première moitié des années 2000 en Allemagne, depuis 2008 en Espagne) ; mais quand un pays a une compétitivité-coût meilleure que les autres, l’accélération de ses coûts salariaux est faible, et elle ne corrige que très lentement l’écart de compétitivité entre ce pays et les pays en difficulté (aujourd’hui, cet écart de compétitivité entre l’Allemagne et le reste de la zone euro se résorbe de 1 à 1,5 % par an seulement).

Que tous les ajustements se fassent par des politiques restrictives (baisse de la demande, du déficit public, des salaires) dans les pays en difficulté et pas par des politiques expansionnistes dans les pays en bonne santé crée évidement un biais dépressif dans la zone euro. Il pourrait être corrigé par le passage à des ajustements symétriques entre pays en difficulté et pays en bonne situation économique, les premiers utilisant des politiques restrictives, les seconds expansionnistes.

Le troisième problème structurel et institutionnel de la zone euro est l’absence de mécanisme qui corrige l’hétérogénéité entre les pays. On comprend de mieux en mieux aujourd’hui que l’unification monétaire accroît l’hétérogénéité des pays membres. La disparition du risque de change permet l’exploitation des avantages comparatifs des pays (tant que les taux de change peuvent varier, il est difficile de vendre dans un pays en produisant dans un autre pays). Les avantages comparatifs (compétences de la population active, niveau technologique) étant différents, les pays de la zone euro se spécialisent différemment, leurs structures productives deviennent de plus en plus différentes (entre secteurs industriels, services aux entreprises, services aux particuliers, tourisme, etc…) et de ce fait leurs niveaux de revenu deviennent aussi de plus en plus différents.

On observe donc la baisse du revenu relatif des pays qui se spécialisent dans des productions peu sophistiquées (Portugal, Grèce, Espagne). La zone euro n’étant pas une Union fédérale (une « union de transferts ») rien ne vient corriger cette hétérogénéité croissante des niveaux de vie des pays de la zone euro. Dans la zone euro, les transferts (budget de l’Union Européenne, Plan Juncker) sont de très petite taille, et ils ne cesseraient de l’être que si un budget de la zone euro financé par des impôts affectés était mis en place.

Confrontés à l’absence de mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro (d’où un investissement à l’étranger des excès d’épargne de la zone), à des processus d’ajustement (des déficits publics, des déficits extérieurs, de la compétitivité-coût) asymétriques et dépressifs, à l’hétérogénéité croissante des niveaux de vie entre les pays, les investisseurs internationaux concluent de plus en plus que l’euro va disparaître. Mais ils ne voient pas que cette disparition est en réalité impossible, du moins tant que les gouvernements sont suffisamment rationnels.

Un premier argument est bien sûr qu’un pays qui sortirait de l’euro paierait des taux d’intérêt beaucoup plus élevés, ce qu’on voyait avant la création de l’euro. Mais surtout l’impossibilité de sortir de l’euro vient de l’apparition depuis la création de l’euro de dettes extérieures brutes essentiellement en euros (les dettes nettes sont la différence entre les dettes et les actifs) de très grand taille. Ces dettes résultent d’opérations d’emprunt à l’étranger des Etats, des banques, des entreprises… Si un pays sort de l’euro et dévalue, la valeur en monnaie nationale de ses dettes extérieures en euros augmente du montant de la dévaluation ; ceci conduit soit à une forte hausse du service de la dette en monnaie nationale, affaiblissant violement tous les emprunteurs, soit même au défaut de ces emprunteurs.

Une description correcte du fonctionnement de la zone euro consiste donc à dire qu’elle présente des problèmes structurels graves (circulation des capitaux, asymétrie des processus d’ajustement, hétérogénéité) qui affaiblissent durablement sa croissance, qui amplifient la divergence des niveaux de vie entre les pays ; mais qu’elle ne peut pas éclater, du moins avec des gouvernements rationnels, essentiellement en raison du coût considérable d’une dévaluation par un pays ayant des dettes en euros.

Quels sont alors les scénarios possibles si le scénario d’explosion de l’euro est exclu ?

Le premier scénario est un scénario « rose », où l’impossibilité de sortir de l’euro conduit à ce que les problèmes structurels cités plus haut soient corrigés : création d’un budget fédéral de la zone euro, rétablissement de la confiance des pays prêteurs dans la solidité des pays emprunteurs (réduction des déficits publics, restructuration des banques), passage à des processus d’ajustement (budgétaire, des balances courantes, de la compétitivité-coût) symétriques.

Le second scénario est un scénario « noir », qui n’est pas à nouveau un scénario d’explosion de l’euro mais un scénario d’hétérogénéité croissante de la zone euro : il y aurait de plus en plus coexistence de régions pauvres et de régions riches, avec un écart de revenu de plus en plus grand. On peut aussi remarquer que les migrations entre les pays de la zone euro ne peuvent pas résoudre ce problème d’hétérogénéité croissante de revenu. Supposons que beaucoup de salariés d’un pays pauvre migrent vers un pays riche, bien sûr la situation de ces salariés s’améliorerait, mais la contraction de la base fiscale dans les pays pauvres créerait une crise budgétaire, la dette publique du pays, elle, restant immobile. ■

* Vient de publier avec Marie-Paule Virard : « Euro, par ici la sortie ? » Fayard