La spéculation sur les marchés dérivés de matières premières déstabilise-t-elle les prix ?

Par Pierre-Noël Giraud, Professeur d’Economie à Mines ParisTech

La spéculation sur les marchés dérivés de matières premières déstabilise-t-elle les prix ? Cette question, ayant été mise par la présidence française à l'ordre du jour du G 2O, a suscité depuis un an nombre de réflexions et d’études, dont deux rapports parlementaires.

Le propos de ce court article est d'exposer comment se pose à mon avis le problème, les éléments de réponse dont on dispose aujourd'hui, et les voies de recherche et d'action qu'elles dessinent.

Fluctuations des marchés compétitifs de matières premières
Deux raisons expliquent pourquoi les marchés de matières premières sont généralement très fluctuants.
La première est l'inélasticité, tant de la demande que de l'offre, au prix à court terme. En d'autres termes, quand les prix augmentent fortement, ni la production ne peut augmenter, ni la demande s’effacer très rapidement.
La seconde raison de l'instabilité des prix sont les fluctuations, d'une année sur l'autre, soit de la demande qui suit de manière généralement amplifiée les fluctuations économiques, soit de l'offre, pour les matières agricoles surtout en raison des aléas climatiques, et pour le pétrole ou d'autres matières premières minérales en raison d'évènements ou de décisions politiques.
Pour ces deux raisons, les marchés de matières premières compétitifs connaissent "naturellement" une succession de phases de prix déprimés entrecoupées de phases d'envolée des prix quand, le prix déprimé ayant entraîné un sous investissement et la demande augmentant, on atteint une saturation des capacités de production existantes, et une forte baisse concomitante des stocks disponibles.

Des marchés « complets »
Cette fluctuation « naturelle » des prix explique pourquoi, sur les marchés de matières premières, ont été développés depuis fort longtemps, dès le XIXème siècle, des moyens de s'assurer aujourd’hui, (avant la récolte par exemple) des prix futurs de la matière première : contrats à livraison différée, dit « forward », contrats "financiers" (contrats à terme, options, swaps, etc…) se dénouant pour l'essentiel sur le « marché papier », qui s'autonomise ainsi du marché physique tout en y restant étroitement lié en raison des arbitrages dont nous allons parler. Tous ces instruments ont la même fonction : fixer aujourd'hui des prix pour différentes échéances dans l'avenir, et tous assurent que l'on pourra effectivement se procurer du physique à ce prix à l'échéance, si on ne souhaite pas dénouer le contrat juste avant sur le marché "papier". Les prix donnés par les instruments financiers ont donc toujours une existence "réelle" à l'échéance. Ils permettent par conséquent à tout opérateur long ou court sur le physique de se couvrir contre le risque de variation de prix.

Un seul « prix » (une courbe de prix), reflétant la confrontation des anticipations
Les marchés de matières premières, du moins ceux disposant de contrats "forward" et d'instruments financiers, autrement dits de marchés dérivés, déterminent donc non pas un seul prix pour livraison immédiate, mais une courbe de prix. Si ces marchés sont "parfaits", aucun arbitrage inter temporel n'est possible. A chaque instant existent des transactions sur chaque échéance et elles déterminent l'ensemble de la courbe des prix futurs, à commencer par le prix du physique, c'est-à-dire le prix pour livraison immédiate dans un entrepôt donné. Il n'y a en vérité qu'un seul marché.
Ce sont donc les anticipations de l'ensemble des acteurs du marché sur l'ensemble des prix futurs qui forment la courbe des prix, dont le prix du physique au comptant. C'est ainsi que fonctionnent les marchés de commodités "complets", indépendamment du nombre, de la nature et des motivations de ceux qui y interviennent.

La financiarisation des marchés
Quels sont les acteurs qui interviennent, à l'achat et à la vente, sur ces marchés «complets » de matières premières ? On distingue généralement les acteurs dits "commerciaux", qui interviendraient à la fois sur le physique et sur les échéances futures, mais sur ces dernières, essentiellement pour se couvrir. Ce sont les producteurs, les négociants, tous les détenteurs de stocks dans la filière, les transformateurs. Quant aux acteurs dits "financiers", on les définit comme ceux qui n'interviendraient que, ou principalement, sur les marchés dérivés, où ils prendraient pour l’essentiel des positions spéculatives. Il s'agit des investisseurs institutionnels, des banques d'affaires, des « swap dealers » c'est-à-dire des banquiers qui vendent des swaps de gré à gré et se couvrent sur les marchés organisés (le contraire d’une position spéculative, remarquons-le).
Quant aux grandes banques d'affaires, intervenants majeurs sur les instruments financiers, elles possèdent aussi des stocks physiques qu'elles utilisent en arbitrage. Ce point est fondamental.
Ce qu'on appelle généralement financiarisation, c'est un double phénomène :

• l'augmentation, en valeur absolue et surtout relative, du nombre des acteurs dits « financiers » par rapport au nombre des acteurs dits « commerciaux ».
• l'augmentation et la sophistication du nombre des instruments disponibles pour exprimer une anticipation sur les prix. C'est le cas par exemple des ETC.

Or cette distinction commerciaux/financiers n'est pas satisfaisante, car elle suppose une différence de comportement, voire d'information, entre eux. En particulier, on suppose que les acteurs commerciaux interviennent essentiellement en couverture tandis que les acteurs financiers prendraient des positions systématiquement spéculatives.

Cette hypothèse est très contestable. Quelle différence y a-t-il, par exemple, entre un trader d'une compagnie pétrolière et un spécialiste du pétrole dans une banque d'affaires, agissant pour sa banque ou pour le compte d'investisseurs ? Ce sont tous deux des professionnels très expérimentés, ayant accès au même type d'informations et visant le même but : la maximisation du rendement à risque donné. Tous deux interviennent à la fois sur les marchés physiques et sur les marchés dérivés. Tous deux arbitrent en permanence et se couvrent ou spéculent, selon les moments et selon leurs intérêts.

Les seules différences entre eux pourraient porter sur: - Leur attitude face aux risques.

- Éventuellement leur taille, si elle leur donne accès à un pouvoir de marché.
- Enfin l'existence possible d'asymétries d'information, faisant de certains d’entre eux des « initiés », acteurs mieux informés que d'autres ou informés avant les autres.

Dans les deux derniers cas, il s'agirait d'une « imperfection de marché », il y aurait donc matière et justification à intervention publique pour la réduire.

Ce qu'on appelle la financiarisation des marchés n'est donc pas l'apparition de deux groupes d'acteurs différents par leur comportement, mais en vérité une forte augmentation quantitative des acteurs qui ont la possibilité d'exprimer sur les marchés, avec des coûts de transactions extrêmement faibles, leurs anticipations sur l'évolution des prix futurs. Mais il ne me paraît ni possible, ni pertinent, d'identifier entre eux des différences autres que : leur attitude face au risque, leur degré d’information et leur pouvoir de marché s’il existe.

Anticipations et prix
Les facteurs déterminant l'évolution future des prix des matières premières sont relativement simples à définir et sont pour la plupart observables même si c'est avec retard et de manière imparfaite. Il s'agit des facteurs qui affectent les flux de production et de consommation et donc le niveau des stocks disponibles. Affectent les flux de production, pour les matières premières agricoles : les variations climatiques, les surfaces emblavées, les décisions des politiques agricoles ; pour les matières premières minérales : les fermetures et ouvertures des mines et des puits, les engorgements logistiques, ainsi que des grèves ou événements politiques. Affectent les flux de consommation : essentiellement la conjoncture économique par grandes zones consommatrices. En prenant des positions de couverture ou de spéculation sur les échéances futures, tous les acteurs, qu'ils soient commerciaux ou financiers, expriment donc leurs anticipations quant à l'évolution de ces fondamentaux et leurs conséquences sur les prix. La « financiarisation » des marchés, c’est, en fin de compte une forte augmentation du nombre et de la diversité des acteurs qui expriment leurs anticipations, grâce à des instruments plus nombreux et pratiquement accessibles à tous les investisseurs.

Questions ouvertes
Une première question, de nature théorique, reste ouverte. C’est la question, en vérité ancienne s'agissant des marchés financiers, de savoir si l'augmentation du nombre des intervenants et l’augmentation du nombre et de la complexité des instruments accroît ou au contraire réduit les fluctuations des prix.
Sur le plan théorique, la controverse n'est pas tranchée. Une deuxième catégorie de questions, de nature empirique, se posent, qui elles aussi restent encore largement ouvertes : les marchés de commodités minérales ne sont certes pas parfaits au sens de la théorie. Ces imperfections peuvent venir d'asymétries d'information ou de situations de pouvoir de marché, dans lesquelles un petit groupe d'acteurs peut, en faisant varier ses achats et ses ventes, influencer les prix.
L'identification de ces imperfections, de leur ampleur et de leurs conséquences sociales peut justifier l'intervention publique.
Les propositions faites dans le cadre du G20 visent à réduire ce type d’imperfections. Mais aucune de ces propositions n'est susceptible d'atténuer les causes fondamentales de l'instabilité des marchés des matières premières, qui, on l’a dit, se trouvent dans les déséquilibres du marché physique. La complétude des marchés et l'augmentation du nombre des intervenants ayant un rôle ambigu sur l'amplification de ces fluctuations. C'est donc d'abord au niveau du physique qu’il faudrait intervenir, au moins dans les cas où les fluctuations ont des conséquences sociales et politiques jugées graves, c'est-à-dire pour l’essentiel : éviter les flambées des prix des commodités agricoles.

On ne voit pas, dans ce domaine, comment intervenir autrement que :

• à court terme en constituant des stocks de sécurité et en réglementant les usages non alimentaires des terres, et
• à plus long terme, en lançant d’ambitieuses politiques agricoles, en particulier en Afrique, ce qui suppose le retour de pratiques de stabilisation des prix internes, voire de subventions provisoires locales des agricultures paysannes.