L'Epargne mondiale, frein ou moteur de la
croissance ?
Par Anton Brender, Professeur associé à l'Université de Paris-Dauphine,
Directeur des Etudes Economiques de Dexia Asset Management
A l'occasion de la parution du livre du Cercle des Economistes
"L'épargne mondiale, frein ou moteur de la croissance ?"
coordonné par Anton Brender, nous présentons ci-dessous l'introduction
de cet ouvrage à paraître aux Editions Descartes et Cie. (1)
Les économistes posent souvent des questions saugrenues. Comment
l'épargne pourrait-elle freiner la croissance ? N'en est-elle
pas, à l'évidence, sinon le moteur même du moins le carburant
? La menace d'une pénurie d'épargne n'est-elle pas permanente
?
L'acte d'épargne est, en effet, un moment particulièrement délicat
de la vie économique. Partie non consommée du revenu, l'épargne
mesure ce qu'une économie peut investir pour accroître ses capacités
de production. Si l'épargne ainsi définie est bien un déterminant
central de la croissance potentielle, elle est aussi, au moment
où elle se constitue, source d'un risque pour la progression
effective de l'activité. Dans une économie développée, ce ne
sont en effet pas forcément les mêmes qui épargnent et investissent.
Du coup, les revenus des uns étant constitués par la dépense
des autres, si certains parviennent à gagner plus qu'ils ne
dépensent (2), c'est que d'autres se sont endettés pour dépenser
plus que leur revenu. La façon dont le volume des prêts distribués
s'ajuste aux intentions d'épargne règlera, en fin de compte,
le niveau de l'activité. Si, dans une économie où certains veulent
constituer une épargne financière, la progression de l'endettement
des autres est, pour une raison ou pour une autre, entravée,
celle de l'activité le sera vite aussi. L'effort d'épargne,
loin d'élever le potentiel de production, poussera vers la stagnation,
voire la dépression. Il ne suffit pas que l'endettement augmente
pour que le potentiel de croissance s'élève: sa hausse dépend,
en dernier ressort, de la nature des dépenses financées par
l'endettement.
La mondialisation ne change bien sûr rien à l'affaire, si ce
n'est en la compliquant encore. Le monde est une économie fermée
dans laquelle la somme des dépenses réalisées est nécessairement
égale aux revenus qui s'y forment. La globalisation financière
permet seulement de desserrer cette égalité au niveau de chaque
pays : chaque solde de balance courante mesure précisément la
différence entre ce que gagnent et ce que dépensent ses résidents.
Lorsqu'un pays est déficitaire, comme le sont aujourd'hui les
Etats-Unis, ses résidents dépensent plus qu'ils ne gagnent.
Ils peuvent le faire parce que les résidents d'autres régions
- excédentaires celles là - dépensent, eux, moins qu'ils ne
gagnent. Tout se passe comme si le revenu épargné dans les pays
excédentaires était prêté aux pays déficitaires. Ces transferts
d'épargne ne sont bien sûr jamais directs : ils résultent d'une
multitude de mouvements de capitaux rendus possibles par l'imbrication
des systèmes financiers nationaux et l'internationalisation
des firmes. Là encore toutefois, la manière dont l'épargne dégagée
par les différentes régions du monde affecte l'activité et la
croissance mondiale dépend des politiques menées et des systèmes
financiers en place. Plus la circulation internationale des
capitaux s'étend et plus la qualité de ces politiques et de
ces systèmes importe.
Dans la deuxième partie des années 1990, le déficit courant
américain se creuse : proche de 140 milliards de dollars en
1997, il dépasse les 400 milliards en 2000. Ce creusement a
pour contrepartie un changement radical dans la position des
régions émergentes : leur solde, jusque-là déficitaire, devient
d'un coup excédentaire. La brutalité de ce retournement est
la sanction d'un endettement débridé pendant les années précédentes.
La crise financière qui survient alors force les pays d'Asie,
Thaïlande et Corée en tête, à rembourser leurs dettes. Pour
y parvenir, ils réduisent fortement leurs dépenses, alors même
que la dévaluation de leurs monnaies aide à soutenir leurs revenus.
Assez vite, un second facteur vient augmenter encore l'épargne
des régions émergentes : à la fin des années 1990, la vigueur
de la croissance mondiale pousse les prix du pétrole à la hausse
et transfère une part accrue du revenu mondial vers des régions
à taux d'épargne relativement élevés (les pays du Moyen-Orient…
et la Russie). Portés par l'euphorie de la " nouvelle économie
", les pays développés permettent cette amélioration rapide
du solde courant des pays émergents en laissant leurs dépenses
progresser nettement plus vite que leurs revenus. C'est vrai,
bien sûr, pour les Etats-Unis mais aussi, fait notable, pour
l'Europe qui connaît alors une forte croissance de sa demande
intérieure tirée par l'investissement de ses entreprises : son
solde courant se dégrade de plus de 100 milliards de dollars.
Dans ce premier épisode, le surcroît d'épargne dégagé par les
pays émergents à la fin de la dernière décennie a donc permis
de financer… l'excès d'investissement des pays développés dans
les secteurs de haute technologie ! Le ressort de l'épisode
suivant est dès lors tendu.
Après 2000, c'est au tour cette fois des entreprises occidentales
de corriger leurs excès passés : la montée de leurs profits,
jointe à une contraction marquée de leurs dépenses d'investissements,
leur permet de se désendetter. A cette correction, les économies
développées font face toutefois de manière très différente.
Aux Etats-Unis, la croissance reprend rapidement, l'endettement
de l'Etat et des ménages prenant le relais de celui des entreprises
: entre 2000 et 2005, le solde courant américain se creuse encore
de 200 milliards de dollars. En Europe comme au Japon, il en
va différemment. L'effort de désendettement des entreprises
libère une épargne dont une part importante est mise à la disposition
du reste du monde : le solde courant japonais progresse d'une
trentaine de milliards de dollars et celui de la zone euro du
double. Dans les pays émergents, la continuité domine : le solde
des pays d'Asie augmente encore d'une centaine de milliards
de dollars, l'Amérique latine, secouée par la crise argentine,
améliore le sien d'un montant comparable, tandis que la remontée
du prix du pétrole fait monter encore l'excédent des pays pétroliers.
Fin 2005, les sources de l'épargne absorbée par l'économie américaines
sont claires : les pays pétroliers d'une part, le Japon et les
pays émergents d'Asie de l'autre, en fournissent chacun désormais
presque la moitié. Malgré un excédent allemand en forte progression,
la contribution de la zone euro est quasinulle, en raison, notamment,
du dynamisme de la dépense en France et en Espagne. Le résumé
de ce second épisode est tout aussi saisissant que celui du
premier : la hausse du prix du pétrole, la montée des profits
des entreprises japonaises et européennes, et le sous-développement
financier des pays émergents d'Asie expliquent pourquoi les
ménages américains sont parvenus à acheter des maisons toujours
plus chères et G.W. Bush à financer sans difficulté un déficit
budgétaire alourdi par ses baisses d'impôts et son aventure
irakienne !
De ces épisodes, une double leçon mérite d'être tirée. Contrairement
à ce que beaucoup annonçaient, l'économie mondiale connaît depuis
de nombreuses années non pas une pénurie, mais bien un excès
d'épargne (3). Les banques centrales, en maintenant leurs taux
bas, n'ont pas créé ce trop plein - comme on semble les en accuser
lorsqu'on dit qu'elles "injectent trop de liquidités"
- elles n'ont fait que pousser l'économie mondiale vers un niveau
d'activité aussi élevé que possible, compte-tenu de cette montée
des propensions à épargner. Pour qu'un grand nombre d'agents
puissent dépenser moins qu'ils ne gagnent, des taux bas doivent
en avoir incité d'autres à s'endetter et dépenser plus que leur
revenu. La manière dont ces incitations affectent la dépense
dans les différentes économies dépend toutefois de la nature
des systèmes financiers dont chacune est dotée. De ce point
de vue, la capacité du système financier américain à siphonner,
littéralement, le trop plein d'épargne mondiale a été éclatante.
Elle ne signifie pas pour autant que les usages faits de cette
épargne aient été les meilleurs. Elle rappelle seulement qu'ailleurs,
la tuyauterie financière est inexistante ou vétuste. Dans un
monde où l'épargne est - et a toutes chances pour de longues
années encore de rester - abondante, le développement et la
modernisation des systèmes financiers, l'amélioration, aussi,
de leur gestion par les autorités (4) sont la seule façon d'éviter
que le feuilleton - et le gâchis - auxquels on assiste depuis
maintenant plusieurs décennies ne se prolongent.
1. A cette occasion, le Cercle des Economistes et Euronext
organisent un colloque à l'Université Paris-Dauphine le 1er
Décembre 2005.
2. Dans tout ce qui suit, le terme dépense désigne une dépense
finale, au sens de la comptabilité nationale.
3. Voir "The Global Saving Glut and the U.S. Current Account
Deficit", Remarks by Governor Ben S. Bernanke, Federal Reserve
Board, March 10, 2005.
4. Pour une proposition de création d'un organisme supranational
permettant de décharger les pays émergents d'une partie au moins
des risques de change liés à un financement extérieur, voir
Anton Brender et Florence Pisani, Les marchés et la croissance,
chapitre 4, éd. Economica 2001.
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