Enjeux et débats

La France peut-elle faire faillite ?

Par Philippe Herlin, Chercheur en finance, Chargé de cours au Conservatoire National des Arts et Métiers

Poser la question semble sacrilège, elle provoque un haussement d’épaules des dirigeants politiques, la dénégation de nombreux économistes, l’incompréhension chez tout à chacun, mais après la Grèce et l’Irlande on ne peut plus l’éviter : la France peut-elle faire faillite ? La réponse est oui.

Entendons-nous bien sur le terme de faillite : aucun huissier ne viendra frapper aux grilles du Palais de l’Elysée pour revendiquer le musée du Louvre, la Tour Eiffel ou le port du Havre au profit des investisseurs lésés. Un Etat ne fait pas faillite au sens où on l’entend pour une entreprise ou un ménage, dont on peut saisir les biens, il fait défaut. C'est-à-dire qu’il refuse de payer les sommes dues aux dates prévues, il repousse les échéances et passe à la trappe 30 %, 50 % ou plus de sa dette. Ce sont donc ses créanciers qui font faillite, ou enregistrent de sévères pertes. Mais les principaux créanciers de l’Etat sont les banques et les assurances, qui se trouveraient ainsi virtuellement en faillite vu la masse d’emprunts qu’elles détiennent. C’est donc l’épargne des ménages qui se volatiliserait et l’économie toute entière qui plongerait dans une crise dantesque par le collapsus du système financier. Cela ne relève pas de la science fiction, l’Argentine l’a vécu en 2001, la Grèce et l’Irlande ont failli le vivre mais les pays membres de l’Union européenne se sont mobilisés comme on le sait pour venir à leur rescousse. Par contre la France, de taille nettement supérieure à ces pays, excéderait largement les moyens financiers de l’Europe. Le défaut se transformerait rapidement en faillite générale.

On n’arrive pas en France à « penser » un tel événement car il ne s’est pas produit depuis… 1794 avec la faillite des assignats, ces titres gagés sur biens du clergé que les assemblées révolutionnaires avaient saisis, mais qui furent imprimés sans limite (la « planche à billets », déjà) et dont la valeur s’effondra. Par contre ce traumatisme est survenu à plusieurs reprises en Europe au XXème siècle : en Grèce, au Portugal, en Russie, en Autriche, en Allemagne (la crise de l’hyperinflation en 1923), il demeure de ce fait ancré dans les mémoires. Les Allemands en connaissent le prix (l’effondrement de la République de Weimar), d’où leur appréhension devant le déficit budgétaire, la dette ou toute forme de monétisation.

Alors si cette faillite peut se produire, peut-on en estimer la probabilité ? Il faut rester prudent, « Dieu a inventé les économistes pour que les météorologues se sentent moins seuls » note avec ironie Claude Allègre. Le montant de la dette publique en valeur absolue (1.474 milliards d’euros au 30 septembre 2010) finit par ne plus parler tant il est gigantesque, et son rapport au PIB (81,5 %), s’il sert d’élément de comparaison, signifie peu de chose (on compare un stock à un flux, la dette publique à la richesse nationale toute entière). On doit par contre surveiller trois indicateurs de fragilité :
1) La proportion des non-résidents : les deux tiers de la dette publique française sont détenus par des investisseurs étrangers (des fonds de pensions américains, des fonds souverains des pays pétroliers, des banques centrales asiatiques, etc). Cette proportion n’était que de 25 % en 1996, elle franchit les 50 % en 2005, clairement l’épargne nationale ne suffit plus à financer la dette publique depuis longtemps et cela aurait dû alerter les autorités politiques car des investisseurs étrangers peuvent tourner les talons instantanément s’ils n’ont plus confiance, alors que les souscripteurs locaux peuvent être amadoués et incités. Il est facile de critiquer la « tyrannie des marchés », mais on ne peut pas solliciter l’épargne du monde entier puis ensuite se plaindre des inquiétudes des investisseurs !
2) Les taux d’intérêt : les taux longs sont historiquement bas, chacun le sait, ils ne pourront donc à l’avenir qu’augmenter et alourdir d’autant le poids des intérêts à payer. L’Etat emprunte à taux fixe, son stock de dette est donc protégé, mais comme il continue d’emprunter pour financer son déficit budgétaire et pour renouveler ses emprunts arrivant à échéance, une remontée des taux pourrait vite peser lourd et empêcher tout retour à l’équilibre. Vu le montant de notre dette, nous ne sommes pas loin de cet effet boule de neige.
3) La maturité de la dette : l’Etat émet en permanence une multitude d’emprunts, certains à long terme (jusqu’à 50 ans !), d’autres à moyen et à court terme. Emprunter à court terme coûte moins cher (les taux courts sont moins élevés que les taux longs) mais oblige à revenir plus souvent sur les marchés, ce qui en période de crise telle que nous la connaissons peut s’avérer périlleux. Pourtant l’endettement à court terme à progressé depuis la crise de 2008, 36,5 % de dette totale est à moins de deux ans, mais il s’agit un calcul à courte vue où, pour économiser sur les intérêts à payer, on s’expose d’autant plus au tumulte des marchés et à un risque d’illiquidité en cas de crise de confiance.

Au-delà du montant de la dette publique, déjà largement inquiétant, sa « fragilité » – c'est-à-dire son risque de défaut – a ainsi nettement progressé ces dernières années. Cela rend la France d’autant plus dépendante de son fameux « triple A ». Décerné par les trois grandes agences de notation (Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch), le AAA signifie que la dette publique de la France bénéficie de la meilleure note possible. On peut gloser sur ces agences, empêtrées dans leur conflit d’intérêt (elles sont rémunérées par ceux qu’elles notent), qui n’ont pas vu venir le krach des subprimes, qui sur-réagissent aux premiers incidents et accentuent ainsi la crise, certes, mais elles font partie du jeu. Leurs jugements font autorité, c’est ainsi. Ne nous plaignons pas trop, nous avons, pour l’instant, 20/20.

Mais la perte de notre AAA aurait des conséquences dangereuses du fait, justement, de la fragilité de notre dette :
- Première étape, une grande partie des investisseurs internationaux s’en détourneraient rapidement, d’autant que nombre d’entre eux ont l’obligation statutaire d’acquérir des actifs notés AAA, pour raison de prudence. Comme ils représentent les deux tiers de nos clients, la situation se tendrait rapidement.
- Deuxième étape, la part importante de notre endettement à court terme nous oblige à solliciter les marchés pour des montants significatifs, alors que la confiance recule. Comment attirer alors les investisseurs ? En offrant des taux d’intérêt plus élevés.
- Troisième étape : la hausse des taux d’intérêt fait exploser la charge de la dette (le montant des intérêts à verser, inscrit au budget de l’Etat), compromettant tout retour à l’équilibre. La confiance recule encore, la capacité à lever des fonds se pose sérieusement et le défaut de paiement menace. La faillite n’est plus très loin.

Déjà avant la crise de 2008 les agences de notation se plaignaient des déficits budgétaires persistants de la France, depuis le déficit a explosé et le retour à l’équilibre se fait laborieusement. Les prévisions de croissance et de réduction du déficit du gouvernement sont, comme toujours, systématiquement optimistes. Les années 2011 et 2012 seront donc cruciales pour garder ou perdre ce triple A et la confiance des marchés, le chemin s’annonce périlleux et le calendrier électoral, propice à toutes les promesses, rajoute un facteur de risque...

* Philippe Herlin vient de publier « France, la faillite ? » (Eyrolles) et tient le blog ladettedelafrance.fr