Enjeux et débats

Que serait-il arrivé à la Grèce, à l’Espagne, à l’Irlande, au Portugal en dehors de la zone euro ?

Par PATRICK ARTUS, Economiste, Directeur des études
économiques de Natixis, professeur à l'Ecole polytechnique

Beaucoup d'analystes et d'investisseurs anglosaxons sont aujourd'hui persuadés que certains pays de la zone euro (Grèce, Espagne, Portugal, Italie) vont faire défaut sur leur dette publique, afin d'en réduire le poids ; qu'ils vont être tentés de quitter l'euro pour relancer leurs économies par la dépréciation du change. Ces analyses sont erronées : c'est en dehors de l'euro que ces pays d'une part auraient fait défaut sur leur dette, d'autre part auraient de graves problèmes économiques avec la perte de confiance des marchés financiers et la remontée induite des taux d'intérêt. L'euro est une considérable protection pour ces payer. Mais il faut aller plus loin dans l'analyse : si l'appartenance à la zone euro sauve aujourd'hui ces pays du défaut sur leurs dettes et d'un effondrement de leur activité, c'est elle aussi qui a mis en place les conditions qui mettent aujourd'hui ces pays en difficulté. Il y a donc une relation durable et ambiguë entre l'euro et la situation économique et financière des pays périphériques. D'une part, l’appartenance à la zone euro de la Grèce, de l’Espagne, du Portugal et de l’Irlande leur évite de devoir faire défaut grâce à l'action de la BCE et à l'aide des autres pays. Mais, d'autre part, avant de conclure au rôle bénéfique de l’euro pour ces pays, il faut se rappeler que s’ils n’avaient pas été dans l’euro, leurs politiques monétaires auraient été beaucoup plus restrictives dans le passé. L’appartenance à l’euro a provoqué l’excès d’endettement privé et les bulles de prix d’actifs, qui se transforment ensuite en déficits publics par les récessions qu’ils entrainent lorsque les bulles sur les prix des actifs éclatent et que les ménages doivent se désendetter. Reprenons des deux mécanismes.

En dehors de la zone euro, il y aurait aujourd'hui défaut de la Grèce, de l’Espagne, de l’Irlande, du Portugal. La crise qui touche aujourd’hui la Grèce, l’Espagne, l’Irlande, le Portugal aurait entrainé le défaut de ces pays sur leurs dettes publiques sans le programme d’achat de titres publics de la BCE (60 Mds € achetés depuis mai 2010) ; sans la solidarité de la zone euro, sous la forme du Fonds de Stabilisation mis en place (440 + 60 Mds €) ; et sans les prêts directs de la BCE aux banques lorsque la liquidité disparaît sur le marché interbancaire. Même si les taux d’intérêt de ces pays sont élevés, leur niveau de taux d’intérêt à long terme reste faible par rapport à celui qui se réaliserait en dehors de l’euro. Aujourd'hui, la Grèce emprunte à 10 ans à 10%, l'Espagne légèrement au-dessus de 4%, le Portugal à 6% environ, l'Irlande à 5% environ. Dans la première moitié des années 1990, les taux d'intérêt à long terme de ces pays s'étageaient entre 8 et 13%. La crédibilité de la BCE leur a donc considérablement profité. On serait donc conduit à penser que l'appartenance à la zone euro est très favorable à ces pays : solidarité budgétaire en cas de crise, baisse des taux d'intérêt… mais il faut aller plus loin dans cette analyse et regarder l'effet de l'appartenance à l'euro sur l'équilibre économique des pays du sud de l'Europe.

En effet, sans la participation à l’euro, ces pays n’auraient peut être pas connu de crise. La participation à l’euro a permis à ces pays de connaître une baisse spectaculaire de leurs taux d’intérêt. Puisqu’il s’agit de pays connaissant un rattrapage de leur niveau de revenu et de leur niveau de prix, ils ont naturellement une croissance nominale nettement plus forte que celle des pays les plus riches au moment de la création de l’euro.

Le revenu par tête, en 1990, était de 55% de celui de l'Allemagne au Portugal, de 60% en Irlande, de 65% en Grèce, 70% en Espagne. En 2009, on parvient à un niveau de vie relatif à celui de l'Allemagne, de 120% en Irlande, 90% en Grèce, 80% en Espagne, 70% au Portugal. Cette progression forte des revenus implique aussi une progression forte des prix qui rattrapent le niveau allemand, donc une croissance en valeur plus forte : 2,5% par an en moyenne en Allemagne; 4% au Portugal ; 7% en Grèce et en Espagne, 10% en Irlande. Ce mécanisme est important. Dans une Union Economique et Monétaire, les niveaux de prix et de revenu convergent entre les différents pays. Si ces pays étaient en situation de changes flexibles, la convergence pourrait se faire par l'appréciation du taux de change des pays au niveau du revenu initialement le plus bas. Mais dans la zone euro, puisque les taux de change ne varient pas, par construction, la convergence des prix et des revenus par tête ne peut se faire que par la hausse plus rapide des prix et des salaires dans les pays à niveau de vie plus faible initialement, c'est-à-dire par une inflation plus forte dans ces pays. Ceci implique que les taux d’intérêt de ces pays ont été, après la création de l’euro, trop bas par rapport à leur situation économique nationale : les taux d'intérêt de l'euro ont été inférieurs au taux de croissance, ce qui est évidemment une incitation considérable à l'accroissement de l'endettement et pousse à la hausse les prix des actifs.

La situation où les taux d'intérêt sont constamment plus bas que les taux de croissance est en effet "pathologique". Les agents économiques ont intérêt à s'endetter le plus possible, puisque leurs revenus progressent à un rythme supérieur au niveau des taux d'intérêt, donc que leurs taux d'endettement diminuent automatiquement. De même, les prix des actifs peuvent devenir extrêmement élevés, puisqu'ils varient en théorie avec l'inverse de l'écart entre taux d'intérêt et taux de croissance : si les taux d'intérêt sont supérieurs aux taux de croissance, il n'y a pas de limite en principe à la hausse des prix des actifs (immobilier, actions…).

Les crédits aux ménages et aux entreprises progressent alors très vite dans les pays du sud de l'Europe avant la crise : 10% par an au Portugal, 15 à 25% par an dans les trois autres pays, d'où la situation présente d'excès d'endettement. Sauf au Portugal, elle est associée à une bulle immobilière (de 1999 à 2008, les prix de l'immobilier résidentiel sont multipliés par 2,5 en Grèce par 3 en Espagne et par 3,5 en Irlande) et à l'excroissance du secteur de la construction; qui emploie de 12 à 14% de la population active, contre 5 à 6% dans les autres pays européens.

La crise dans ces pays vient de l’arrêt de la hausse de l’endettement qui conduit à la chute de l’activité et à la crise bancaire liée à la crise induite de l’immobilier lorsque les taux d’endettement deviennent tellement élevés qu’ils ne peuvent plus continuer à augmenter. Les déficits publics qui conduisent à la crise des dettes souveraines sont issus de cette crise d’excès d’endettement du secteur privé, avec la chute de la croissance et le sauvetage des banques (en Irlande en particulier). On voit bien l'enchaînement. A un certain niveau d'endettement, les agents économiques ne peuvent plus s'endetter davantage. Les ménages arrêtent alors d'acheter des logements, les entreprises d'investir. Ceci conduit à une récession, amplifiée par la baisse des prix de l'immobilier et des actifs financiers. Les taux de défaut des emprunteurs augmentent, d'où les difficultés des banques, et le recours nécessaire finalement aux déficits publics. On ne peut donc pas analyser cette crise comme une simple crise des finances publiques imposant que soient mises en place des règles budgétaires ; elle résulte plus profondément des effets sur l’endettement, l’immobilier, de ce que la participation à la zone euro a conduit à ce que la politique monétaire commune soit exagérément expansionniste dans ces pays, puisqu'ils ont des taux de croissance beaucoup plus élevés que la moyenne de la zone euro. On ne peut donc pas se contenter de règles budgétaires dans la zone euro. Une analyse superficielle montre que les pays de la zone euro en difficulté avec leurs finances publiques sont sauvés par leur appartenance à la zone euro.

Mais une analyse plus profonde montre que la crise budgétaire est une conséquence de la crise immobilière et de la crise d’excès d’endettement qui résultent de ce que la politique monétaire commune de la zone euro est trop expansionniste pour les pays en rattrapage et en croissance forte. La participation à l’euro impose donc de surveiller l’évolution de l’endettement, de l’activité de construction, des prix de l’immobilier (des actifs). Il ne faut pas seulement des règles budgétaires, mais aussi des règles portant sur l’endettement, les prix d’actifs, les investissements spéculatifs, c'est-à-dire une supervision économique sérieuse et globale, et non faite seulement à partir de quelques ratios simplistes (limités au déficit public du Pacte de Stabilité…). La participation à l’euro a en effet été la cause de la crise dans ces pays, avant de leur permettre d’éviter le défaut sur leurs dettes publiques. Ceci illustre la difficulté qu'il y a à ce que des pays de niveaux de revenu par tête très différents (ce qui était le cas pour les pays périphériques au moment de la création de l'euro), aient une politique monétaire commune. ¦