L’économie en 2010 : vents arrière,
de face et de côté

Par BRUNO CAVALIER,
Responsable de la recherche économique d’Oddo Securities

La contraction de l’économie réelle est terminée au plan global et dans la majorité des pays : tel est le bilan que l’on peut faire de l’année 2009 d’un point de vue macroéconomique. Le risque de déflation a rapidement reflué, à défaut d’avoir totalement disparu. Dans ses objectifs de court terme, la stratégie de reflation mise en place à la fin 2008 par les banques centrales et les gouvernements a donc porté ses fruits.

Irions-nous jusqu’à dire que la crise est terminée ? Ce serait trop aventureux, tant cet événement a eu des dimensions variées (économique, financière, sociale), à l’image des causes multiples et imbriquées qui l’ont provoqué. Rappelons les principales : la chute du prix des maisons, après une envolée vertigineuse ; le rationnement du crédit bancaire, après sa surabondance ; l’extrême volatilité, à la hausse comme à la baisse, des prix des matières premières. Disons donc plutôt que la sortie de crise est amorcée.

Début 2009, il y a un an, la prévision économique était finalement assez simple. Il suffisait de choisir son camp dans un monde en noir et blanc. En somme, la faillite de Lehman Brothers avait réduit l’ensemble des problèmes à un choix binaire : la stratégie de reflation pouvait soit échouer, soit réussir. Si elle échouait, la route était toute tracée vers la dépression économique, la déflation, le protectionnisme. L’histoire se répétait comme dans les années 1930… en pire peutêtre. Si elle réussissait, la crise financière était endiguée et la récession touchait à son terme en l’espace de quelques trimestres. C’est la seconde option qui a prévalu. La phase aiguë de panique est passée, l’activité économique a repris de l’allant sous l’effet des politiques de stabilisation et de relance, la visibilité s’est donc améliorée.

Or – et c’est là le paradoxe du moment – plus l’horizon s’éclaircit, plus il révèle la complexité des problèmes qui restent à résoudre. On peut citer les principaux et observer qu’à chaque fois rien n’est simple. Premièrement, consolider la croissance économique afin de permettre une décrue du chômage – car c’est bien là l’objectif ultime de stabilisation économique. Deuxièmement; remodeler le système de financement des économies afin de limiter la formation des bulles – cela implique de repenser la fonction des banques. Troisièmement; ramener la conduite de la politique monétaire dans des chemins bien balisés – ce qui suppose que les banques centrales mettent fin à leurs actions non conventionnelles (taux zéro, monétisation des déficits). Quatrièmement, remettre de l’ordre dans les finances publiques, en prenant garde de ne briser ni l’activité économique, ni l’incitation à investir et à épargner – cela pose la question du rôle de l’État dans l’économie. Enfin, les plus utopistes ajouteraient sans doute des objectifs en matière de gouvernance globale des grands équilibres monétaires et financiers – en gros, il s’agirait de rebâtir Bretton Woods sur de nouvelles bases.

Pour résumer d’un mot tous les enjeux qui viennent d’être énumérés, on pourrait dire qu’il s’agit d’une manière ou d’une autre de régler la facture de la crise. Dans l’urgence, les responsables de politique économique n’ont pas évalué le coût, ni peut-être toutes les conséquences (dommageables) à moyen terme, des politiques de reflation. Toute leur attention était mobilisée sur l’instant présent. C’est l’heureen 2010 de faire ce travail d’évaluation et de normalisation de ces actions. Essayons donc d’éclairer le contexte.

Vents arrière : les moteurs

Il faut partir des éléments positifs de la situation présente. La machine économique a été remise en route. Ainsi, à la fin 2008 et au début 2009, le volume du PIB mondial baissait à une vitesse d’environ 5% en rythme annualisé. À la fin 2009, il progressait sur une pente d’environ 4%. L’accélération du rythme de croissance est donc phénoménale. Les conditions monétaires et financières sont extrêmement accommodantes et la politique économique ne va pas se durcir brutalement. Certains effets positifs de la relance budgétaire sont encore à venir. Le cycle des stocks joue son rôle de soutien de l’activité et il va continuer ainsi encore quelque temps. Le commerce mondial donne des signes de réveil. Enfin, il y a quelques timides lueurs d’espoir concernant le marché du travail. En somme, il y a une faible probabilité que l’économie mondiale rechute en récession ("double dip") au cours des prochains trimestres. Toutefois, la forte croissance mondiale constatée à la fin 2009 n’est pas extrapolable en l’état. La raison principale tient au fait que son socle est étroit, et donc fragile. Pour l’instant, la reprise est technique et sous perfusion. L’extension de la base de croissance – pour faire simple, le passage d’un rebond tiré par le cycle des stocks et la dépense publique à une croissance résultant de la demande privée – va se faire, mais sera imparfaite, ce qui peut présager quelques à-coups. Un certain affaissement des rythmes de croissance instantanée est très probable en 2010.

Vents de face : les freins

Une crise exceptionnelle tant par son amplitude et que par la variété de ses dimensions, laisse fatalement des cicatrices profondes. On les voit sur le tissu économique et social (chômage élevé) et dans le secteur financier (restriction du crédit). Les éléments déterminants de la capacité de dépense, comme le revenu d’activité et l’accès au crédit, sont donc là directement touchés. Jusqu’à présent, le système économique est parvenu, tant bien que mal, à surmonter ce double handicap grâce à une politique très stimulante. Mais, le temps passant, elle nous semble aussi hautement déstabilisante, tant au plan monétaire que budgétaire. On ne peut pas indéfiniment mettre en péril la stabilité à moyen terme pour le plaisir de sauver la croissance du trimestre prochain. Il faut trouver un arbitrage – ce qui est très délicat – entre la normalisation de la politique économique (moins de soutien à court terme) et le maintien en l’état de la stratégie de reflation (plus de risque à moyen terme). Devant la difficulté de l’exercice, les responsables de politique économique restent pour l’instant très vagues sur leurs intentions.

Vents de côté : les risques

Il ne s’agit pas ici de fantasmer sur les risques extrêmes, comme la déflation généralisée (ou l’hyperinflation – au choix), la faillite en chaîne des États, avec, comme corollaire, le débasement des monnaies fiduciaires, dollar en tête, ou encore l’éclatement de l’UEM… Pour autant, il existe de sérieuses sources d’instabilité pour l’équilibre actuel de l’économie et de la finance. Citons-en deux. La première vient de Chine. Aussi paradoxal que celui puisse paraître s’agissant du champion du monde de la croissance, la Chine est un facteur de risque en l’état actuel de ses politiques économiques, marquées par un excès de crédit, la sousévaluation de sa devise et la faiblesse de ses taux d’intérêt. Les autorités chinoises paraissent prendre le sujet au sérieux et vouloir éviter une surchauffe. Mais des intentions aux actes, il y a tout l’espace des mauvaises surprises. Le second problème majeur pour les prochains trimestres vient de l’envolée des dettes publiques dans l’ensemble des grands pays développés (environ +25 points de PIB en l’espace de deux ans). Face à l’ampleur des déficits prévus en 2010, l’équilibre des marchés obligataires, c’est-à-dire le niveau des taux d’intérêt, ne peut que se modifier, la seule question étant de savoir si cette tension sur les taux sera maîtrisée ou violente. Pour atténuer le choc, un changement d’orientation des politiques budgétaires dans un sens plus restrictif est impératif. Dans leur ensemble, les gouvernements auront à préparer le terrain dès cette année. ¦