Secteur financier : comment éviter les crises futures
Par AUGUSTIN LANDIER, Adjunct Professor en Finance à New York University
et Resident Scholar au FMI
Deux visions de la crise
s’opposent aujourd’hui
chez les économistes.
La première voit dans l’hypertrophie
du système financier la
cause même de sa déliquescence.
Pour Thomas Philippon,
qui enseigne la finance à New
York University, le secteur financier
a grossi au-delà de ce que
les fondamentaux de l’économie
justifiaient. Une contraction
douloureuse du système était
selon lui inévitable. La finance
se serait donc empoisonnée ellemême
en générant une activité virtuelle opaque et
incohérente avec les besoins de l’économie réelle.
L’émergence de produits structurés en apparence très
sécurisés serait en quelque sorte l’équivalent des
farines animales dans la crise de la vache folle: les
financiers auraient rendu le système fou en se faisant
un métier de réemballer à l’infini leurs produits dans
de nouveaux produits.
Une autre école de pensée (Emmanuel Farhi de Harvard
en est un représentant) interprète très différemment
la considérable
croissance du secteur financier
américain depuis les
années 2000. Ce groupe de
chercheurs y voit avant tout la
conséquence de la globalisation: une masse considérable
de capitaux en provenance notamment des
pays producteurs de pétrole et de la Chine a cherché
à s’investir dans des actifs liquides et légalement sûrs.
Elle s’est pour cette raison essentiellement dirigée vers
le système financier américain. Cette déferlante de
liquidités a fait exploser les tuyauteries d’un système
financier qui n’était pas concu pour absorber des
flux de cette taille. L’apparition de bulles dans le
marché immobilier et celui des prêts immobiliers titrisés
a eu deux effets funestes: Tout d’abord, les
mesures utilisées en interne par les banques pour évaluer
et contenir les risques s’en sont trouvées totalement
déréglées. Ces mesures prennent en effet pour
référence le prix des actifs financiers pour quantifier
leur risque sous-jacent. Elles supposent donc que les
prix de marché sont “rationnels” et reflètent les risques
encourus. Une sur-évaluation des prix conduit donc
mécaniquement à une sous-évaluation des risques.
Deuxième effet: comme les contrats qui prévalent
dans l’industrie financière sont fortement incitatifs et
typiquement indexés sur les profits annuels, ces
conditions de marché ont pu conduire à un certain
court-termisme (à savoir la recherche de profits immédiats
au prix de risques excessifs pour les années à
venir). En “régime normal”, les agents financiers se
projettent suffisamment loin dans le temps : ils veulent
inscrire leur carrière dans la durée et sont donc
soucieux de ne pas endommager leur réputation. Or
la déferlante de liquidité a donné à une génération
entière de financiers l’opportunité historique de s’enrichir
très vite, écornant l’effet disciplinant de ce que
les économistes appellent le “jeu répété”, c’est à dire
le souci de réputation de long terme.
Où que l’on se positionne dans le spectre de ces deux
visions polaires, un thème commun émerge: celui du
risque systémique dû à la congestion des positions
financières. Les banques se sont avérées être exposées
à des risques très similaires (en particulier le
risque d’une chute de l’immobilier) et c’est cette similarité
qui rend la crise dramatique car tous les acteurs
doivent vendre les mêmes produits au même moment.
Les hedge funds n’ont pas pu jouer de rôle amortisseur
car eux aussi se sont révélés être engagés sur des
positions trop identiques, si bien que les liquidations
de certain fonds ont contaminé une majorité d’entre
eux. Cette mécanique de contagion est inexorable:
Faisant face à des appels de marge des banques ou
des retraits de leurs investisseurs, certain hedge funds
ont dû “baisser la voilure” en vendant leurs positions;
les prix des “actifs congestionnés” ont alors été poussés
à la baisse, forcant les autres fonds exposés à ces
actifs à vendre pour éviter un excès d’endettement.
Cette spirale négative sur le prix des “actifs congestionnés”
n’a pas encore trouvé de frein.
Alors que les décideurs politiques essayent encore
de remettre le système financier en état de marche,
il importe aussi de réfléchir aux changements qui
s’imposent pour minimiser le risque d’une rechute
dans ce type de catastrophe systémique. C’est maintenant
qu’il faut s’y attaquer car la gravité de la crise
offre une occasion unique de coordination mondiale
des régulateurs et rend les dirigeants de banque
prêts à accepter de nouvelles règles de
pilotage.
Deux grandes directions de régulation
se profilent pour éviter les situations
de spirale de décongestion telles
que celle que nous traversons actuellement.
La première consiste à limiter directement
l’exposition du système bancaire: les banques se
verraient imposer des ratios prudentiels plus stricts,
les conduisant à brider la taille de leurs expositions.
La sévérité de ces ratios serait procyclique pour
donner aux banques un rôle amortisseur en phase
de crise et éviter qu’elles ne se délestent simultanément
de leurs actifs. Métaphoriquement, on peut
dire que dans cette optique, on évite le risque de
carambolage en mettant des limites de vitesse sur
l’autoroute bancaire.
Cette approche n’est pas sans coûts économiques
puisque pour une quantité de depôts donnée, elle
diminue la quantité de prêts que les banques peuvent
accorder. Bien entendu, il y a un arbitrage à opérer
car la taille de ce coût macroéconomique et la diminution
du risque systémique dépendent toutes deux
de la sévérité des ratios qu’on impose.
Une seconde direction consiste à offrir des phares
de pilotage aux acteurs financiers pour qu’ils se
coordonnent mieux en détectant à l’avance les
positions financières les plus congestionnées. Il
s’agirait d’opérer un véritable saut technologique
dans la régulation prudentielle. Le niveau de congestion
de certaines classes d’actifs financiers ou facteurs
de risques pourrait être évalué par un régulateur
international en empilant les positions
financières de l’ensemble des banques et des hedge
funds. On obtiendrait ainsi une sorte de tour de
contrôle globale du risque systémique. Les ratios
prudentiels imposés aux banques diminueraient
avec la quantité de risque systémique de leurs
positions, les incitant à des comportements moins
similaires. Cette approche permettrait de limiter la
hausse en sévérité des ratios prudentiels imposés,
mais suppose un effort technologique considérable
de collection et de traitement de données de la part
des banques centrales ainsi qu’une coordination
internationale. De nombreux détails techniques
restent à résoudre pour permettre aux banques
centrales de créer cet outil de mesure du risque
aggrégé. Par exemple, il faudra donner des incitations
fortes à éviter les contrats de gré à gré peu
liquides (et donc difficiles à “pricer”). Cette piste
de réforme est cependant moins irréaliste qu’il n’y
paraît : Depuis peu, les sociétés de courtages américaines
(les “prime brokers”) auprès desquelles
les hedge funds financent leurs positions tombent
sous l’autorité de la banque centrale. On peut donc
en récoltant leurs données reconstituer les positions
des hedge funds et créer au final une sorte de
“Google” du système financier qui permette d’évaluer
à la fois le “stress systémique” de l’économie
et d’évaluer pour chaque actif financier le niveau
de risque systémique auquel il expose ses détenteurs.
Cet “upgrade technologique” des banques
centrales demande un investissement massif en
systèmes et en expertise informatiques.
La construction de cette “tour de contrôle” du système
financier a un second avantage: En faisant travailler
les régulateurs au niveau le plus fin de reporting des
positions financières, il les mettra en situation de
jouer un rôle majeur dans la standardisation des produits
financiers. Il y a là aussi un enjeu important de
réduction du risque systémique; car si l’extrême similarité
des positions des acteurs financiers (banques et
hedge funds) a été une mauvaise surprise, c’est en
partie parce que la prolifération des produits non standards
a créé un voile d’opacité et une impression fallacieuse
de diversification.
